集運(yùn)市場(chǎng)在二季度傳統(tǒng)淡季中掀起了一波意外的“漲價(jià)潮”呈現(xiàn)出“一艙難求”的局面。

2024年4月24日航運(yùn)界的巨頭們?nèi)?a href="http://m.cchcastings.com/shipping/msk.html" target="_blank">馬士基、達(dá)飛和赫伯羅特紛紛掀起漲價(jià)風(fēng)暴部分航線的漲幅驚人地接近70%。在這波調(diào)整中一個(gè)40英尺的集裝箱的運(yùn)價(jià)飆升至高達(dá)2000美元涉及美國(guó)、南美及紅海等關(guān)鍵航線。

緊接著在5月10日達(dá)飛輪船在官網(wǎng)上揮筆定金從6月1日起再次上調(diào)亞洲至北歐的新FAK費(fèi)率:20英尺集裝箱需3200美元而40尺柜——包括高柜和冷藏箱——則需6000美元。與前一個(gè)月相比價(jià)格分別暴漲了500美元和1000美元。

與此同時(shí)馬士基也在6月跟進(jìn)漲價(jià)將上海至鹿特丹的FAK報(bào)價(jià)定為2875美元和5600美元競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手極羽科技線上的報(bào)價(jià)則為3150美元和4900美元。

自2024年3月中旬以來(lái)上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)已悄然累計(jì)上漲超過(guò)30%歐線集運(yùn)(2406)的價(jià)格甚至翻了一番還多。

隨著運(yùn)價(jià)的攀升二級(jí)市場(chǎng)的投資熱情也如火如荼。

中遠(yuǎn)海控作為集裝箱行業(yè)(以下簡(jiǎn)稱為“集運(yùn)”)的翹楚在16個(gè)月的低迷后于2024年迎來(lái)了勢(shì)如破竹地反彈。其A股股價(jià)自年初以來(lái)已飆升近50%市值膨脹至2280億元;而在港股市場(chǎng)其股價(jià)的累計(jì)漲幅更是達(dá)到驚人的60%。

回首2023年11月29日妙投曾在專欄《中遠(yuǎn)?？仉y漲難跌》里表示市場(chǎng)已對(duì)中遠(yuǎn)?？氐谋^預(yù)期做了過(guò)多的定價(jià)其下跌空間有限但考慮到未來(lái)幾年集裝箱運(yùn)輸可能繼續(xù)低迷中遠(yuǎn)?？囟唐趦?nèi)大漲的可能性不高。

然而市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)卻顛覆了所有預(yù)期這背后究竟隱藏著怎樣的市場(chǎng)邏輯?中遠(yuǎn)?？厥欠裾娴木痛朔?

#01

繞航+船東控艙

在今年二季度的集運(yùn)市場(chǎng)中紅海緊張局勢(shì)持續(xù)升級(jí)疊加船東控艙的精明策略暫時(shí)平衡了集運(yùn)供需之間的天平。

從4月起40英尺集裝箱的價(jià)格從2200-2300美元跳升至2500-2700美元。這背后的動(dòng)因復(fù)雜且多維首先是多地地緣沖突導(dǎo)致紅海局勢(shì)持續(xù)緊張。

航運(yùn)需求的根本驅(qū)動(dòng)力是運(yùn)量與運(yùn)距的雙重作用。從去年10月底開始也門胡塞武裝對(duì)紅海的不定期襲擊已直接影響到了歐洲的主要航線。船舶被迫繞行好望角拉長(zhǎng)了運(yùn)距也相應(yīng)推高了運(yùn)輸需求與集運(yùn)價(jià)格。

紅海作為連接蘇伊士運(yùn)河與亞丁灣的關(guān)鍵通道對(duì)亞歐貿(mào)易至關(guān)重要。

目前目前避開紅海海域的主要替代方案是繞道好望角國(guó)貿(mào)期貨表示具體路線為中國(guó)-馬六甲海峽-印度洋-好望角海峽-南大西洋-西非海岸-北大西洋-歐洲這種繞行需要多走7天左右大約繞行8000海里整體成本增加15%左右對(duì)短期運(yùn)費(fèi)會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是船東主動(dòng)控制運(yùn)力抬升運(yùn)價(jià)。

船東之所以有控價(jià)的權(quán)利主要因?yàn)榧\(yùn)這個(gè)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年競(jìng)爭(zhēng)演變已經(jīng)形成了寡頭格局如2M(馬士基與地中海航運(yùn))、OCEAN聯(lián)盟(中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、達(dá)飛輪船、長(zhǎng)榮海運(yùn))、THE聯(lián)盟(赫伯羅特、海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)、HMM、陽(yáng)明海運(yùn))等共同控制著全球超過(guò)8成的運(yùn)力。

這些船東往往使用結(jié)盟并共享船舶(艙位) 的形式來(lái)節(jié)省支線運(yùn)輸成本以及通過(guò)一系列操作穩(wěn)定運(yùn)價(jià)。如果跌破了船公司的成本價(jià)船東會(huì)采取提高空艙比例、停航和拆解老舊船舶方式控制運(yùn)力規(guī)模。

特別是在五一假期期間船公司通過(guò)增加空白航班的比例約15%~20%令北美航線的艙位一度緊張。

另一方面需求端也略顯回暖。隨著法國(guó)奧運(yùn)會(huì)的備貨需求和中國(guó)汽車出口的增加——2024年一季度出口汽車132.4萬(wàn)輛同比增長(zhǎng)33.2%。

因此在紅海的持續(xù)緊張局勢(shì)和需求端的逐步回升之下船東們有足夠的底氣調(diào)整運(yùn)價(jià)。

而中遠(yuǎn)?？氐墓蓛r(jià)反彈除了運(yùn)價(jià)的上漲還得益于其估值底的逐漸提高。

#02

估值底在拔高

中遠(yuǎn)?？氐陌l(fā)展歷程可謂是一段波瀾壯闊的航運(yùn)史。

最初作為中國(guó)遠(yuǎn)洋的延續(xù)公司主要聚焦于集裝箱運(yùn)輸樹立起專業(yè)的集運(yùn)服務(wù)商形象。2007年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自對(duì)母公司干散貨的收購(gòu)這一舉動(dòng)使得中遠(yuǎn)?？乜缭匠蔀橐粋€(gè)集運(yùn)與散運(yùn)并存的綜合航運(yùn)巨頭。

然而全球金融危機(jī)的沖擊使得海運(yùn)行業(yè)步入寒冬中遠(yuǎn)?？匾参茨苄颐?011至2012年間累計(jì)虧損高達(dá)200億元一時(shí)間被標(biāo)榜為A股市場(chǎng)的“虧損王”。這一段歷史不僅顯現(xiàn)了運(yùn)價(jià)與供需關(guān)系的緊密糾纏也突顯了海運(yùn)業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的極大考驗(yàn)。

到了2015年末中遠(yuǎn)?？嘏c中海集團(tuán)合并重組剝離了干散等非核心業(yè)務(wù)決定回歸并加強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸這一根本業(yè)務(wù)。2016年公司船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)展到300艘以上隨著更名為“中遠(yuǎn)?？?rdquo;它快速崛起為全球第四大集裝箱運(yùn)輸公司。

自那時(shí)以來(lái)中遠(yuǎn)?？氐闹饕獦I(yè)務(wù)集中在兩大類領(lǐng)域即集裝箱航運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)以及集裝箱碼頭。其中集裝箱航運(yùn)約占公司營(yíng)收的95%左右。

中遠(yuǎn)?？氐挠?guī)模主要受兩大因素影響:一是集運(yùn)運(yùn)價(jià)即單箱收入的波動(dòng);二是單箱成本涵蓋設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本、航程成本及船舶成本。

單箱收入與集運(yùn)景氣度緊密相關(guān)。2018年-2023年CCFI(中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù))全年均值分別為818點(diǎn)、824點(diǎn)、984.4點(diǎn)、2616點(diǎn)、2793點(diǎn)和938.6點(diǎn)中遠(yuǎn)?？貑蜗溥\(yùn)費(fèi)收入分別為5270億元、5626億元、6301億元、12185億元、15732億元和7138億元兩者高度正相關(guān)。

不過(guò)中遠(yuǎn)海控通過(guò)簽訂長(zhǎng)期協(xié)議客戶以穩(wěn)定收入這些長(zhǎng)協(xié)價(jià)格通常為1至2年期保證了一定的收入穩(wěn)定性。

中遠(yuǎn)?？氐膯蜗涑杀竞蛦蜗溥\(yùn)費(fèi)也是成正比例的當(dāng)集運(yùn)景氣度升高集裝箱費(fèi)用和船舶租金也會(huì)水漲船高反之亦然。

2023年中遠(yuǎn)海控的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然折射出了集運(yùn)市場(chǎng)的波動(dòng)性。根據(jù)CCFI全年均值938.6點(diǎn)中遠(yuǎn)?？氐募b箱總運(yùn)量達(dá)到了2355.5萬(wàn)標(biāo)箱實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)238.6億元。展望2024年妙投假設(shè)CCFI保持與2023年相同的水平中遠(yuǎn)?？乇Ｊ厍闆r下預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)大約200億元的歸母凈利潤(rùn)。

歸母凈利潤(rùn)規(guī)模的預(yù)測(cè)有助于判斷中遠(yuǎn)?？氐墓乐迪孪蘧烤乖谀睦铩?/p>

強(qiáng)周期行業(yè)由于盈利的波動(dòng)性較大PB估值更為合適。在2017-2019年行業(yè)尚未爆發(fā)的時(shí)期中遠(yuǎn)?？氐淖畹蚉B估值為1.67X。在相對(duì)估值較為穩(wěn)定的2019年中遠(yuǎn)?？氐钠骄鵓B為2.04X。目前中遠(yuǎn)海控PB降至1.11X左右2023年1月最低降至了0.73X。

為保守起見以中遠(yuǎn)?？貧v史最低估值為錨則給予中遠(yuǎn)?？睾侠鞵B估值0.73X。

截至2023年末中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)為2432億元預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)為200億元?jiǎng)t中遠(yuǎn)?？?024年末凈資產(chǎn)累計(jì)2482億元(分紅可以忽略)按照0.73倍PB中遠(yuǎn)?？谹股合理市值為1921億元估值底正在提升。

這一估值提升的邏輯是即使在周期下行周期中遠(yuǎn)?？匾踩员３钟鋬糍Y產(chǎn)在持續(xù)增加從而抬高其估值下限。

集運(yùn)運(yùn)價(jià)反彈和估值底提升是中遠(yuǎn)?？毓蓛r(jià)近期反彈的主因。當(dāng)然我們也不能忽視另一個(gè)因素就是高股息配置邏輯。

在不確定性增大的環(huán)境下高股息的資產(chǎn)因其穩(wěn)健的盈利和防御波動(dòng)的能力而變得尤為吸引人。

根據(jù)中遠(yuǎn)?？?023年的派息政策每股紅利為0.75元。以目前的收盤價(jià)計(jì)算其A股的靜態(tài)股息率為5.5%。雖然這一比率遠(yuǎn)低于去年的25%但在高增長(zhǎng)行業(yè)稀缺和市場(chǎng)不穩(wěn)的環(huán)境下它仍然被視為高分紅股票備受投資者青睞。

至于中遠(yuǎn)?？厥欠裼瓉?lái)反轉(zhuǎn)還要判斷集運(yùn)的走勢(shì)。

#03

反轉(zhuǎn)的概率不高

繞航疊加船東控艙供需關(guān)系短期改善但并未改變集運(yùn)市場(chǎng)“寬供給、弱需求”的局面。

航運(yùn)業(yè)作為一個(gè)標(biāo)志性的周期性行業(yè)其周期的判斷主要基于供需兩個(gè)關(guān)鍵因素的變動(dòng)。在需求端如前文所述主要看運(yùn)量和運(yùn)距。這里運(yùn)量受到全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易狀況的直接影響而運(yùn)距則由航線的選擇和可能的繞航?jīng)Q定。

在供給方面未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的集裝箱船舶運(yùn)力(TEU)可以通過(guò)下列公式估算:下一期集裝箱船舶運(yùn)力(TEU)=當(dāng)前現(xiàn)有集裝箱運(yùn)力(TEU)+新船交付量(TEU)—船舶拆解量(TEU)。

新船的交付量是衡量市場(chǎng)即期新增運(yùn)力的重要指標(biāo)而船舶拆解量則反映了市場(chǎng)中退出的船舶運(yùn)力。新船的交付量通常由在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例來(lái)衡量這反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)運(yùn)力需求的預(yù)期。

疫情后集運(yùn)市場(chǎng)的興旺和集裝箱船租金的上漲導(dǎo)致新船訂單量從2020年11月開始逐步放量。這些船舶通常需要14到20個(gè)月的建造周期因此這些訂單的集中交付會(huì)發(fā)生在2023年和2024年。

截至2024年3月全球已累計(jì)交付了429艘新船訂單規(guī)模達(dá)到了431.4萬(wàn)TEU這將對(duì)未來(lái)的供需平衡產(chǎn)生重要影響。

隨著集裝箱訂單陸續(xù)交付全球集裝箱運(yùn)力也在逐漸上升。Wind數(shù)據(jù)顯示截至2024年5月13日全球集裝箱總運(yùn)力約2965.08萬(wàn)TEU總運(yùn)力同比增長(zhǎng)10.2%。

盡管總運(yùn)力在增加但由于船東策略性地控艙以及航線繞行實(shí)際可用運(yùn)力仍顯緊張。然而這種繞行吸收的運(yùn)力是有限的隨著新船的持續(xù)交付集運(yùn)供給將逐步從平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

截至2024年3月集裝箱船手持訂單規(guī)模約624.2萬(wàn)TEU占集裝箱總運(yùn)力規(guī)模的21%。據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)2024年新船交付量約為255.7萬(wàn)TEU同時(shí)拆解量達(dá)68.3萬(wàn)TEU預(yù)計(jì)全年全球船隊(duì)運(yùn)力凈增加187.4萬(wàn)TEU至2967.1萬(wàn)TEU較2023年增長(zhǎng)6.7%。

2024年前3個(gè)月集裝箱運(yùn)力交付了72.35萬(wàn)TEU下半年運(yùn)力將加速釋放——(12000+TEU船舶)1-6月預(yù)計(jì)交付98.16萬(wàn)TEU;1-8月預(yù)計(jì)交付131萬(wàn)TEU1-10月預(yù)計(jì)交付158萬(wàn)TEU1-12月預(yù)計(jì)交付187.4萬(wàn)TEU(華泰期貨)。

由此可見未來(lái)集運(yùn)市場(chǎng)面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。盡管船東可能通過(guò)空艙和減少航線來(lái)控制運(yùn)力這些措施或許能夠穩(wěn)定運(yùn)價(jià)但除非需求端出現(xiàn)顯著提升否則集運(yùn)市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)。

目前需求端的表現(xiàn)并不樂(lè)觀。中國(guó)的出口需求主要依賴于歐美市場(chǎng)而進(jìn)口需求也受到這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)總需求的影響包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)民收入、購(gòu)買力及消費(fèi)預(yù)期等因素。

2024年4月歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體變化不大歐元區(qū)PMI雖小幅提升但整體仍顯疲弱。美國(guó)的PMI數(shù)據(jù)同樣回落消費(fèi)者信心指數(shù)雖有所改善但制造業(yè)和新訂單PMI均跌破了榮枯線50點(diǎn)。

綜上所述隨著運(yùn)力缺口的逐步填補(bǔ)以及需求景氣度不高集運(yùn)市場(chǎng)的基本面趨向惡化這意味著集運(yùn)市場(chǎng)難以迎來(lái)反轉(zhuǎn)從而限制了中遠(yuǎn)?？氐墓乐瞪舷?。

總而言之中長(zhǎng)期視角下中遠(yuǎn)?？毓乐迪鄬?duì)便宜向下的空間有限但考慮到集運(yùn)短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)其估值上限的預(yù)期也應(yīng)該適度降低。

短期來(lái)看中遠(yuǎn)海控反彈行情能否持續(xù)主要關(guān)注以下三點(diǎn):

一是市場(chǎng)風(fēng)格的變化。市場(chǎng)不確定性越強(qiáng)高股息配置邏輯也越強(qiáng);反之亦然;

二是紅海局勢(shì)的進(jìn)展。如果地緣政治事件擾動(dòng)持續(xù)紅海短期難以復(fù)航集運(yùn)運(yùn)力也會(huì)有所支撐;如果中東沒有進(jìn)一步惡化紅海事件緩解中遠(yuǎn)海控反彈趨勢(shì)也將結(jié)束;

三是船東漲價(jià)的持續(xù)性和力度。船東如果持續(xù)推高運(yùn)價(jià)且加大調(diào)價(jià)力度將成為推動(dòng)市場(chǎng)情緒向好的重要因素。相反如果漲價(jià)動(dòng)作停滯不前或力度減弱市場(chǎng)將面臨調(diào)整壓力。